青岛啤酒

中银证券) href=/601696/>中银证券（601696）――产品战略再明确，未来两年业绩有望高增

啤酒行业：

【资料图】

良好区域竞争格局+消费升级进程下，啤酒行业盈利水平有望继续向上。在当前的结构升级时代下，啤酒行业量稳价增，盈利水平持续提升，竞争格局五强已定。由于运输半径对啤酒的成本、质量影响较大，历史上啤酒厂商大多通过就地建厂生产/收购的方式来完成区域扩张，导致啤酒的竞争格局呈现出较强的区域性特征。对比海外龙头企业的EBITDAMargin，我国啤酒企业的盈利水平还有广阔的提升空间。展望未来，我们预计啤酒销量将稳定在3500-3800万千升/年，吨价和盈利水平将在良好区域竞争格局+消费升级进程下继续向上。

青岛啤酒：

结构升级进程下，未来3年吨价复合增速有望接近5%。公司聚焦中高端核心升级单品，近期进一步明确了核心单品的战略规划。我们认为，全新“1+1+1+2+N”规划中的核心单品分布于不同的价位段、主打不同渠道，兼具品牌力、产品力、渠道吸引力，打法思路清晰明确。在经过前期大量验证的情况下，根据不同类型区域、渠道、终端类型进行大规模、有针对性的铺货，替换低端产品的逻辑通畅，预计未来3年公司吨价的复合增长率有望接近5%。

战略聚焦核心区域，销量增速有望持续优于行业。公司在沿黄区域重点投入，巩固核心市场龙头地位。沿江区域积极降本增效、积蓄动能。沿海区域依托品牌拉力、积极布局高端市场。销售模式上分区域深度分销精准把控线下渠道。同时对固有的经销网络“瘦身强体”，通过削减尾部低效经销商，提升核心经销商的经营质量。从近几年来看，公司渠道管理战略执行效果显著，核心区域营收实现稳健增长，弱势区域毛利率持续提升(2018-2021年)。我们预计在即饮渠道修复+聚焦核心市场的作用下，公司产品销量有望在三年内突破870万千升，增速将持续优于行业。

供给侧因素共振下，未来两年业绩有望高增。新采购周期内虽然大麦价格依然处于高位，但包材价格持续回落。根据我们的测算，如果不考虑结构升级的影响，今年公司产品吨成本中的直接材料成本有望下降2%-3%。后续随着澳麦反倾销税、反补贴税的取消，低价大麦平替带来的吨成本下降有望从2024年开始在报表端有所体现。虽然公司人效逐年提升，但对标其他企业依然还有较大的提升空间。如果假设公司人效可以在5年内达到华润啤酒当前水准，那么有望在5年内带来2%以上的净利率提升。综合考虑量、价、供给侧因素的影响，我们认为公司2023、2024年的业绩有望高增，后续盈利水平有望持续向上。

估值&盈利预测：

结合近期原材料成本变化情况，我们预计公司23-25年EPS为、、元，同比+%、+%、+%，我们认为公司结构升级路径清晰、区域聚焦战略明确、人效提升空间较大，盈利水平稳健向上的确定性高，当前公司A股估值处于中间水平，维持买入评级。

评级面临的主要风险

宏观经济波动、原材料成本波动、行业竞争再次加剧等。

舍得酒业

财通证券――次高端逆境承压，激励完善以待云开

事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收亿元，同比增长%；实现归母净利润亿元，同比增长%。23Q2分别实现营收、归母净利、亿元，同比增长%、%。Q2利润增速低于市场预期，主因毛利率、营业税及附加影响。

品味逆境承压，夜郎古藏器待时。1)23H1舍得内生收入同增%，Q2增速偏高系基数波动原因。分产品看：①23H1估算品味舍得增速与整体收入基本一致。伴随投资、出口及中产收入增长降速，次高端商务及居民消费均表现不振，品味在行业承压背景下，主要旨在做好宴席及会战城市开拓以巩固市场份额，上半年增长表现符合预期。②23H1估算舍之道、沱牌增长较快，受益渠道扩张及及消费场景恢复，公司300元以下产品保持放量趋势，光瓶酒T68增长最为突出。③23H1估算藏品10年因渠道重整导致收入有所下滑，伴随销售公司7月筹建落地，预计下半年将实现收入进度的追回。分区域看：23H1公司省内、省外白酒销售分别同增%、%，其中四川、山东、天津等核心市场贡献主要增量，重庆、上海、南京、武汉等城市会战效果亦在逐步显现。2)23H1夜郎古收入贡献亿元，作为酱酒新兴品牌，23年公司主要聚焦渠道建设，弱势环境下做好过程考核。

结构压制毛利，税金波动亦造成负面拖累。23Q2公司净利率同比下滑至%，主因毛利率、税金率拖累。1)23Q2公司毛利率同比下滑至%，1则源于公司产品结构拖累(23H1舍得内生毛利率同比降)，2则源于夜郎古销售公司进表影响(23H1夜郎古毛利率为%)。2)23Q2公司营业税金及附加比率同比提升至%，波动较大主要源于部分新建产能投入生产带来新增税费。

拟推二期员工持股计划，完善激励以待云开。为建立完善公司长效激励机制，公司公告拟在未来6个月内以不超过210元/股价格回购~亿元公司股份，用于员工持股计划。考虑22年员工持股计划的人员覆盖范围及人均激励金额均相对有限，新一期股权激励有望充分涵盖公司核心骨干，从而充分激发公司内生动能。

投资建议：2021年以来，公司践行长期主义，治理及激励机制逐步理顺，各区域销售基础日渐夯实，持续跑出次高端alpha，未来期待经济修复带动舍得弹性重新显现。预计公司2023-2025年实现营业收入，归母净利润，对应PE为，维持“增持”评级。

风险提示：经济向好节奏不确定性；主力价位竞争加剧；食品安全风险；低档酒增长不及预期风险。

芒果超媒

财信证券――业绩增长符合预期，广告收入静待修复

事件：公司发布2023半年报，2023H1实现营收亿元，同比增速-%；归母净利润亿元，同比增速%；扣非归母净利润亿元，同比增速%。拆分来看，单Q2实现营收亿元，环比增长%，同比增长%；归母净利润亿元，环比增长%，同比增长%。

广告收入降幅收窄，小芒实现快速增长。分业务来看，芒果TV核心主业互联网视频业务韧性较强，2023H1实现收入亿元，同比增速-%；新媒体内容制作收入亿元，同比增速-%；内容电商收入亿元，同比增速%，超出此前预期。进一步分拆互联网视频业务，2023H1广告收入亿元，同比下降%，但降幅有所收窄、环比呈改善态势；会员收入亿元，同比增长%；运营商收入亿元，同比增长%。会员方面，芒果TV与淘宝天猫达成合作，成为88VIP在阿里生态之外打开合作的首选战略伙伴，即88VIP用户可自主选择兑换优酷或芒果TV会员；与中国移动) href=/600941/>中国移动（600941）合作在湖南省内试点推出“芒果卡”。公司表示未来将继续加大与中国移动合作力度，有望促进会员收入与运营商业务持续增长。

自制内容优势仍在，收购金鹰卡通丰富IP布局。根据云合数据，2023H1全网综艺正片有效播放同比上涨4%，芒果TV同比上涨54%，远高于其他长视频平台；单日有效播放市占率破10%节目榜单中，芒果TV在电视综艺、网络综艺中分别占据3席、8席，《大侦探第八季》、《乘风2023》单日有效播放市占率均超过了20%。剧集方面也取得一定突破，2023H1全网剧集会员内容有效播放同比上涨18%，芒果TV同比上涨21%，好于其他长视频平台；《去有风的地方》创下平台自身剧集类招商之最。2023年7月，公司宣布拟以自有资金亿元收购控股股东旗下金鹰卡通100%股权，并承诺2023年、2024年、2025年净利润分别不低于亿元、亿元、亿元。本次收购有利于进一步完善公司青少儿IP内容布局，触达更多用户，同时交易完成后，标的公司将作为全资子公司纳入合并报表，有望增厚公司业绩。

投资建议：公司作为国资背景的视频行业龙头，具备行业领先的综艺制作能力，剧集投入力度加大有望逐渐补齐短板。短期优质内容上新不断，《披荆斩棘的哥哥3》先导片已于8月18日上线，《声生不息港乐季2》、《花儿与少年5》有望于下半年招商会推出。考虑到公司广告收入恢复偏慢，略下调公司的业绩预期。预计公司2023年/2024年/2025年营收亿元/亿元/亿元，归母净利润亿元/亿元/亿元，EPS分别为元/元/元，对应PE分别为倍/倍/倍。维持“买入”评级。

风险提示：政策监管风险；宏观经济疲软；广告恢复不及预期；会员增长不及预期。